在2022年上半年，A股市場受疫情和海外市場的影響呈現了先抑后揚的走勢， 4月底上證綜指年內跌幅一度接近22%，后來隨著疫情緩解出現大幅回升，半年度指數下跌6.7%。雖然市場在二季度明顯回升，但上半年市場表現卻更加分化。按中信證券一級行業指數，上半年表現最好的煤炭行業和最差的電子行業回報相差了約57個百分點，不同行業間半年度回報率方差達到11個百分點。上半年行業配置對組合收益率水平影響很大，過去一年多來上游盈利大幅增長，其中煤炭行業盈利改善最為明顯，中下游受到成本上升和需求增長放緩的雙重壓力，盈利表現不佳，盈利和估值的雙重影響拉大了行業間回報差距。自基金成立以來，我們一直采用均衡配置、自下而上的方法架構組合，綜合考量行業增長、企業競爭力和估值等方面進行個股選擇，因此在行業配置上會比較分散。這種方法在宏觀經濟穩定增長時，在均值回歸力量的作用下，組合的風險和回報會有一個比較好的平衡，長短期回報也會比較穩定。但是過去兩年多來，伴隨國內經濟增長放緩和行業規制措施增多、中美競爭加劇、國外地緣政治局勢動蕩、新老能源接替等多重因素的影響，宏觀經濟和行業基本面波動加大，均值回歸的趨勢受到較大的干擾，導致投資者更加集中投資于少數景氣度良好行業，大部分行業則因業績乏善可陳而持續表現不佳。

伴隨股票估值的回落和疫情的緩解，國內投資者的情緒有所回暖，也吸引了海外投資者的回流，二季度A股市場觸底回升，基金凈值也有所上漲，減小了年初以來的損失。反彈過程中，前期跌幅較大，且具備需求支撐的新能源行業漲幅居前，其余大部分行業則表現平平。在市場下跌的過程中，我們對組合進行了一定的調整，增持了新能源、互聯網和固定資產投資相關產業鏈的龍頭公司，持股集中度也有所上升。我們仍然主要以自下而上的方法構建組合，對標的資產的估值、商業模式、競爭壁壘和行業競爭格局有較高的要求；行業的需求預測是研究的重要環節，但需求預測的準確性不容易把握，行業的整體估值水平也會反映行業需求的前景，因此我們選擇不押注賽道和行業，行業分布相對分散，在反彈過程中表現也會相對溫和。

經過過去一段時間的上漲，對部分公司來說，我們感覺股價的走勢相對于基本面已有所超前。國內疫情對經濟活動的影響仍然較大，商業往來、投資建設、居民消費等領域仍然有待進一步的恢復。經歷了上半年疫情的影響和房地產銷量大幅下滑后，加大固定資產投資力度、推動經濟重回增長軌道，并籍此帶動居民收入、推升消費回升，可能是一個較為現實的政策手段。雖然長期看，中國房地產行業需求可能已經處于頂部區域，但其回落也是一個漫長的過程，城鎮化、舊城改造和改善性需求仍將使房地產需求在未來數年處于一個相對平穩的水平。下半年，我們對固定資產投資產業鏈的投資機會仍然有所期待。

從企業層面看，每一次行業的困境都是龍頭企業提升競爭力和市場份額的機會，行業內管理不善的企業將被淘汰出局，龍頭企業憑借優秀的管理水平進一步提高其在產品、服務、成本等各個方面的優勢，從而為需求復蘇后的增長奠定基礎。這次也不例外，我們已經看到一些沖擊較大的行業出現份額和盈利進一步向龍頭企業集中的現象，雖然現在受到需求不振、成本擠壓、壞賬風險上升等多種不利因素的影響，這些企業的財務表現和估值受到壓制，但一旦需求復蘇，龍頭企業必將會獲得較好的投資的回報。

總體而言，我們認為中國經濟仍將持續回暖，只是這次復蘇的速度可能會相對溫和，當市場超前太多時，我們需要謹惕調整的風險，但未來一段時間機會仍然大于風險，估值較低的龍頭企業仍可能貢獻較不錯的投資回報。

基于穩定經濟的預期和居民財富轉移的大趨勢，相當多的投資者對2022年的股票市場持樂觀展望。然而市場卻總是出人意料，一季度滬深300指數跌幅超過14%，成為近十年來表現最差的一季度?；久嫔?，地產行業作為周期之母，其持續走弱對經濟增長預期產生較大壓力；上游原材料價格的高漲，不僅使中游制造業盈利受到壓縮，也會進一步傳導抑制最終消費；疫情的局部擴散也使得部分區域經濟在短期內受到較為明顯的下行壓力。資金面上，外資在一季度繼續減持A股資產，北上資金呈現凈流出；受基金凈值大幅回撤的影響，居民投資熱情有所下降，基金規模增長趨緩。

組合管理是一個持續動態調整的過程，我們通過比較不同標的之間的性價比，努力提高未來一段時間內組合的風險回報水平，這個過程需要我們客觀面對行業和公司層面出現的變化，并不會被前期的成本和市場情緒所左右。一季度，我們減持了行業競爭格局惡化和需求增長出現風險的標的，雖然這些公司仍然是行業中最優秀的企業，但行業競爭格局的改善和修復需要時間，以當時估值看，這些標的在未來幾年的回報吸引力會有所下降。同時，因為地產行業出現大面積的流動性危機，使得一些頭部房企的物業企業的市值出現大幅下跌。而我們認為相對增量需求的開發，物業服務面對的是存量需求且能創造相對穩定的現金流。如果集團財務相對穩健，其物業服務企業的長期經營相對穩定，則估值也變得比較有吸引力，疊加良好的企業治理，因此我們加大了對頭部民營物業企業的投資。同時，面對不確定的內外部環境，我們也提高了對標的確定性的要求，增持了低估值和盈利確定性強的品種，減持了部分高估值品種。

經濟或市場情緒總是像鐘擺一樣，從一頭擺向另一頭。負面消息和短期業績的不佳，使得投資者情緒變得比較悲觀，悲觀情緒又會影響股價表現和資金流入，進一步自我印證和實現。在市場泥沙俱下的時期，我們需要客觀地區別長期基本面因素的變化和短期事件的沖擊，從中梳理出投資邏輯和標的，調整組合迎接面對鐘擺的周期性運動。我們始終堅信，股價下跌對于真正具備競爭優勢的企業是難得的增持機會，超額收益的相當部分來自這種市場波動帶來的投資機會，雖然今年的內外部環境極具挑戰，但機會也正在醞釀中。最后，感謝持有人對我們凈值波動的寬容和理解！

2021年對投資者是具有挑戰的一年，在前兩年整體估值得到較大提升的基礎上，市場表現出較大的分化。居民財富配置持續向資本市場轉移，機構資產管理規模持續壯大。這使得2021年的A股市場分化具有明顯的機構特征。全年來看，調整的行業和公司大部分受到宏觀經濟預期走弱的影響，估值受到壓制。上漲的行業和公司則大多具備較高的當期盈利增長，且受到政策支持和行業長期前景支撐，需求增長較為確定；但伴隨著估值的進一步提升，這些公司的市值中反映了更多未來盈利高增長的預期。需求增長雖然是企業增長的重要源泉，但需求增長的預測存在較大的不確定性，需求增長也不必然帶來自由現金流增長，因此對于高速成長但競爭格局尚未穩定的行業，我們會謹慎預測其未來的現金流回報，這也使得我們在投資高成長高估值的標的時會顯得有點保守。

我們在組合構建時仍然以公司質地和性價比作為兩個最為重要的擇股標準。公司的價值觀、治理結構、競爭壁壘和競爭優勢、研發創新能力等是我們選擇長期研究標的最為重要的一些考量因素。股票當期價格和公司未來價值之間的差異所隱含的長期投資回報則是我們進行投資決策的最主要的依據?；诖?，我們的組合在風格、行業、市值大小等多個方面沒有明顯的傾向，組合中既有低估值、高現金回報的公司，也有高成長預期、估值相對較高的公司，既有穩定成長類公司，也有強周期類公司，通過適度分散組合可以減小單一標的的風險。

進入四季度，新冠疫情在全球和國內都有所反彈，給經濟復蘇帶來一些不確定性。居民消費意愿降低，消費需求呈現出疲軟跡象；企業端依然面臨著成本高居不下的壓力，中游制造業盈利能力承壓。地產銷售快速下行，部分房地產企業面臨較大的流動性困難?？傮w上看，消費、出口和投資三駕馬車均面臨放緩的壓力，疊加2020年四季度和2021年一季度的高基數，經濟增長承壓明顯。不過伴隨經濟放緩，政策層面對穩定經濟增長的關注逐步提高，預計未來會有相關政策穩定經濟增長預期、防止經濟大幅波動。

操作層面，伴隨新能源相關領域個股的大幅上漲，相關個股的性價比有所下降，適度兌現了一定收益。我們長期仍然將目光鎖定在被市場低估的優秀企業身上，密切關注著在諸多宏觀因素擾動背景下，依然能夠表現出強大經營韌性的企業。這類企業在逆勢中不斷提升自己的經營能力，獲取市場份額，優化行業格局，一旦行業出現復蘇企業盈利彈性巨大，屆時市場將對這類公司進行重新定價。我們始終認為，要與時代優秀企業共同成長，才能不斷地完成自我進化并提升對世界和自身的認知。

在多重因素的影響下，三季度滬深300指數整體呈現振蕩調整，香港市場則出現了一定幅度的下跌。面對能源價格的上漲、消費數據的疲軟、房地產市場的下滑、疫情的反復等多重不確定因素，市場給予了確定性較高的溢價，同時投資者也面臨著選擇的困難：景氣前景確定且業績良好的企業估值持續高啟，反之靜態估值較低的企業則大都面臨增長的風險。

市場的這種狀態也給我們的投資選股帶來相當的挑戰。從人類社會發展歷程史看，技術的進步是在加速發生的，從而使得越來越多企業面臨變革的挑戰和被顛覆的風險，與此同時，也使得挑戰者和顛覆者有可能獲得巨大的回報。從更長期的視角去看待，符合社會進步方向，、長期創造價值的公司仍會持續帶來回報，但高估值和長周期也會帶來具體標的選擇風險。此外，并且從市場整體看，回報越來越集中在少數存活下來的優秀企業上，這種情況有可能會在未來繼續上演。社會和市場的這些演進，對我們的投研工作提出更高的要求和挑戰。

展望未來，宏觀經濟仍然存在較大的不確定性，但伴隨著資本市場廣度和深度的提升，宏觀因素對市場的影響在減弱。此外，伴隨著資本市場日益成為居民財富的重要配置方向，業績穩定、現金回報較高且符合社會變遷方向的優秀成長型企業，是未來投資研究的重點方向。

2021年上半年A股市場呈現了明顯分化，經歷2月份市場調整后，大部分行業處于區間振蕩或持續走低態勢，但部分板塊如新能源、半導體和CXO等，不僅收復了前期跌幅，其中很多公司股價還創出歷史新高。

作為追求絕對收益的價值投資者，基于均值回歸和逆向思維去選擇投資標的是我們的行為準則。我們對于市場熱點、人聲鼎沸的地方保持謹慎，相對而言會更偏好去研究或投資為市場所拋棄或忽視的標的?；诖?，上半年挖掘了一些表現不錯的個股，同時也在市場熱情高漲的一二月份進行了組合調整，降低了組合的整體估值水平，這使得組合在市場沖高回落的過程中降低了凈值波動幅度。

跟往次不同的是，今年上半年表現強勁、估值高啟的板塊不僅有著短期收入和盈利的高增長，業內龍頭公司的競爭力也在不斷提升，其中有一些產業和公司已經具備全球范圍內的競爭優勢，回頭看，面對復雜多變的宏觀經濟環境和快速進步的社會技術水平，我們需要持續反思和不斷迭代進化。

A股市場經過一季度的沖高回落后，在二季度走出了非常分化的行情。具備長遠宏大敘事的板塊和行業，如新能源、醫藥（CXO）和半導體等行業板塊在二季度大幅上漲，很多個股創出歷史新高。但大部分在去年表現良好的核心白馬股卻以振蕩為主，延續了二月底以來的調整走勢。我們的組合在新能源等板塊上配置較輕，增持了一些低估值個股。面臨社會變革和技術的快速發展，在堅持基本價值投資理念的前提下，力爭持續提高認知能力，積極把握時代進步帶來的投資機會。通過不斷的反思、學習和提升，希望我們能夠持續進化，以應對形勢變化帶來的挑戰。

展望下半年，我們認為A股市場從整體看風險有限。一方面有相當多的公司估值處于歷史較低水平，而這些公司在國內外的競爭力仍在持續提高，遠未觸達增長天花板。另一方面，資本市場仍在加速發展，市場會持續受益，越來越多競爭力突出、創新能力很強的新公司的上市，也給我們帶來更多的潛在投資標的，使得我們在未來有更多的選擇和機會分享到社會創新進步帶來的價值。雖然我們仍然面臨著不確定的外部環境的挑戰，但穩定的國內經濟前景、充滿活力的企業、豐富的人才儲備、日益完善并不斷創新的制度環境，使得我們對A股市場的長期前景充滿信心，也對通過精心選股創造長期回報充滿信心。

2021年一季度市場沖高回落，雖然上證指數從高點回撤幅度并不是很大，但部分機構"抱團股"的調整幅度較大，引發投資者對市場走勢的擔憂。股價的波動是市場正?，F象，抱團股之所以能夠被大部分機構投資者配置，也緣于其良好的基本面前景，只是高估值需要時間消化，短期波動再所難免。

我們在2021年一季度對投資組合進行了調整，減持了部分前期大幅上漲且估值較高的品種，增持了基本面前景穩定、估值合理偏低的品種。雖然好公司是我們選股的重要標準，但好公司需要在好的價格買入，并長期持有才會有合理的回報?？刂仆顿Y組合的估值水平雖然可能錯失短期的上漲，但能夠提高凈值的穩定性和投資組合的長期回報率。未來我們仍將基于長期回報持續優化投資組合，不斷提升我們自身的認知能力，發掘并投資具備長期成長空間的優秀企業。

2020年全球經歷了新冠疫情的沖擊，人們的生活消費受到了很大的影響。受益于政府的果斷應對，中國得以較早在大范圍內控制住疫情，在二季度之后生產消費很到了很大的恢復。加之，由于全球其他地區供應鏈受疫情影響出現中斷和收縮，恢復較早的中國制造業反而有所受益，中國經濟在下半年出現明顯增長。A股市場受益于為應對疫情沖擊較為寬松的貨幣政策和居民資產配置向權益資產轉移的趨勢，疊加二季度之后的經濟回升，滬深300指數在2021年2月份創出2007年以來的新高，市場的走高給投資者帶來了良好的投資回報。

相對于指數的上漲，A股市場在2020年的結構分化更為明顯。疫情使得企業經營加快分化，從競爭格局角度看，優質龍頭企業因疫情獲取了更大的市場份額，從而獲得了優于行業的增長速度和盈利能力。另一方面，以基金和海外機構為代表的機構投資者更加看重企業基本面和流動性要求，資本市場機構化的加快使得資金更多流向基本面優秀的企業。無論是"核心資產"還是"抱團股"，其本質上是更多機構資金流向優質龍頭企業的過程，在結果上表現為市場估值結構出現重大轉變，優質公司的估值逐步從以前的折價表現為溢價，使得2020年機構組合的凈值表現整體大幅超越指數，這其中優質公司估值的上升作出了主要的貢獻。

本基金于2020年2月21日正式成立，成立初始正是國內疫情已被初步控制，投資者情緒樂觀，A股市場指數也恢復到疫情前的高點，但隨后的全球疫情擴散使得市場再度陷入恐慌，指數大幅回撤創出年初以來的新低，海外市場的下跌幅度更大，全球資本市場一片哀鴻，也給我們初期持倉帶來了一定損失，基金凈值一度出現較大回撤；但3月份市場的下跌也給了我們更好的建倉機會，為隨后的凈值回升打下了一個好的基礎?；仡?020年的投資操作，我們始終基于公司長期價值、基于長期投資回報去構建組合，但認知能力、人性的弱點和市場的噪音仍然會影響我們的投資決策，值得我們不斷反思和改進。

2020年第四季度市場持續上漲，滬深300指數上漲達到13.6%。相對二、三季度市場偏向成長的風格，四季度市場表現得更加均衡，成長龍頭公司持續上漲的同時化工、航運、有色、汽車和工程機械等周期行業龍頭也表現亮眼，期內出現了較大的漲幅。伴隨公募基金規模的不斷增長，市場機構化現象越發明顯，估值差異持續擴大，龍頭公司繼續被機構增持，估值持續上升，出現了相當程度的估值溢價。

我們一直堅持價值選股，因此相當部分的倉位配置在質地優秀的龍頭公司。自下而上的選股理念使得我們在三季度增持了性價比較高的一些周期行業龍頭企業，呈現出來的行業配置更加均衡，這些特征使得組合在四季度的凈值表現能夠跟上指數創出新高。

展望明年，我們預計2021年權益資產的回報可能會較過去的兩年下降。雖然優質公司的長期表現仍然受益于居民資產配置的遷移，但經過大幅上漲后大部分公司的靜態估值已上漲到較高的水平，拉低了這些資產的長期回報水平。較高的估值水平也使得股價波動會明顯加劇，市場更加容易受到外部因素的沖擊。預測市場非常困難，我們唯有放長眼光，潛心選股，與優秀的公司共同成長，為持有人創造長期回報。

A股市場三季度延續了二季度的上升勢頭，創出今年以來的新高。在這個過程中，新能源、醫藥和消費品等成長類個股繼續為投資者所青睞，表現突出；另一方面，以銀行、地產為代表的傳統行業卻表現平平，成長和價值風格在股價表現上的差異持續擴大。

市場的風格偏好對我們組合的影響有限，我們堅持自下而上選股構建組合，期望組合在較長時間上可以獲得合理回報，組合通過行業的分散和風格的均衡減小凈值的波動水平。在三季度，我們減持了前期漲幅較高的醫藥和消費類個股，增持了地產等估值較低的個股。

展望未來，隨著疫情的緩解，全球經濟活動終將獲得恢復，我們對未來幾個季度的宏觀經濟形勢持有較為樂觀的看法。伴隨宏觀經濟形勢的好轉，價值類個股的盈利增長有望提高，較低的估值也有望獲得一定的提升。經過多年的競爭，中國優秀的龍頭企業不僅在國內獲得了更高的競爭優勢，市場份額持續提升，研發創新能力不斷增強，有部分行業的龍頭企業已具備全球競爭力。中國品牌開始走向海外，進一步打開了增長的天花板。我們希望通過廣泛深入的研究，不斷把這些優秀的企業納入我們的組合，使得我們可以分享中國優秀企業成長的收益。

本基金于2月21日正式成立開始運作，運作初始，中國國內疫情已呈現好轉的狀況，上證綜合指數也由節后的低點回升到3000點之上，經濟活動逐步恢復。在基本面好轉和資金面有利的大環境下，我們選擇了較為積極的建倉策略。然而3月份海外疫情急轉直下，引發全球市場出現大幅調整，A股市場和港股市場也未能幸免，使得基金凈值出現了一定的回撤。盡管如此，我們認為市場在3月份的下跌過度反映了疫情對公司價值的負面影響，相當一部分公司的估值變得很有吸引力。結合對長期價值的評估和回撤的控制，我們在市場下跌的過程中和4月份疫情得到初步控制后持續增加了股票持倉。我們認為比倉位更重要的是組合中個股的選擇，伴隨疫情的逐步明朗，對組合也進行了持續的調整和優化。同時，我們基于價值判斷的基礎，在產品組合防守和進攻的平衡上逐步加大了進攻的配置。

本基金的運作風格是通過自下而上選股構建組合，因此行業配置實際上是個股選擇的結果，但我們在選擇個股的時候，會綜合考慮宏觀背景下的行業增長和風險，從而在最終的組合上表現出一定的行業配置傾向。從上半年組合的結果來看，我們在醫藥、消費和周期行業的個股持倉是比較多的，除了對公司長期本面的判斷之外，也反映了我們對經濟增長階段的一些思考。

本基金成立以來，經歷了市場的大幅波動，這不僅給建倉帶來了很大的挑戰，也帶來了良好的機會?；仡櫝闪⒁詠淼耐顿Y操作，產品凈值在一季度小幅回撤之后就啟穩回升。二季度以來市場總體處于振蕩恢復中，我們結合公司競爭力、長期成長性和估值等幾個主要考量因素，自下而上地進行了適度的組合優化，組合的集中度有所提升，行業配置則更趨于均衡。

展望未來，伴隨著疫情的消退，經濟終將回復到正常狀態。中國經濟在本次疫情中表現出很強的韌勁，不僅顯示中國制造業強大的競爭力，也反映了中國經濟的穩定性已經較以往有了顯著提高。我們預計權益投資仍將是中國未來幾年最具吸引力的投資方向，更多具有強大競爭力的優秀企業的涌現，使得我們有機會通過深入的研究捕獲更多的投資機會。